今年以来，贵州茅台（600519.SH）的股价罕见跑输大盘。在上证指数年内上涨 2.16% 并站稳 3400 点之际，贵州茅台股价却下跌至 1400 元 / 股附近，年内下跌 6.24%。

更令人担心的是，核心大单品飞天茅台市场价连续下跌，已跌破 2000 元 / 瓶。目前，飞天茅台的经销商出厂价为 1169 元 / 瓶，售给商超、电商等企业的价格主要在 1299 元 / 瓶以及 1399 元 / 瓶，而市场指导价为 1499 元 / 瓶。

市场价的下跌真的对贵州茅台的业绩没有影响么？为何公司股价却因此受到拖累？

价格 “双轨制”

想要了解贵州茅台，首先要识清一个误区。飞天茅台的市场价现在对于贵州茅台利润有很重要的影响。

在此之前，飞天茅台价格的 “双轨制” 使得经销商赚得盆满钵满。据界面新闻调研，在 2018 年至 2023 年 11 月间，飞天茅台的出厂价为 969 元 / 瓶。随着市场的逐步火爆，2021 年市场价一度超过 3000 元 / 瓶，其中整箱茅台单品价甚至在 4000 元 / 瓶徘徊，这中间超过 2000 元 / 瓶的利润绝大多数被经销商赚取。

指导价和市场价实质上已经存在 “双轨制”，两者之间的价差难以弥合。长期跟踪飞天茅台价格的许飞表示，市场如此之高的利差，主要是被渠道商、黄牛赚取，对贵州茅台业绩影响有限。一级经销商通常选择按市场价出货，其获取的利润甚至已经远超贵州茅台酒厂本身。

在如此的价格双轨制下，贵州茅台酝酿了一场变革，实行去经销商化的渠道改革，以此获取更多利润。2020 年公司国内减少经销商 346 家，其中减少酱香系列酒经销商 301 家，茅台酒经销商超过 40 家，减少经销商数量和比例在贵州茅台的历史上都属罕见。

价格方面，贵州茅台于 2023 年 11 月开始将飞天茅台出厂价由此前的 969 元 / 瓶上涨至如今的 1169 元 / 瓶。

经销商减少的份额转嫁给了商超、电商及自营等出厂价格更高的渠道。2020 年初贵州茅台便和包括沃尔玛、家乐福在内的 19 家区域性重点卖场服务商合作，投放飞天茅台产品，以此来推进营销渠道扁平化，减少中间环节，提升自身盈利。

砍经销商的份额转到了自营店手中，贵州茅台直销业务占比逐年升高。2019 年公司直销实现营收 72.49 亿元，占总营收比例的 8.15%，而 2020 年便迅速攀升至 132 亿元，同比增长 82.66%（同期批发代理渠道同比增速为 4.46%），占总营收比例的 13.47%，2024 年更是高达 749 亿元，占总营收比例为 43%，仅仅落后批发代理渠道十个百分点。五年间，贵州茅台悄然完成了营销路线和出厂价格上涨的双转变。

消退的茅台热

贵州茅台另一个营收增速的秘诀是 “配货”，这也是本轮飞天茅台跌价影响最大的业务。

除了砍经销商份额转嫁到自营业务上，贵州茅台还通过 “配货” 扩大销售网络，提升利润，这其中最有代表性的产品便是精品茅台。

从事白酒贸易多年的经销商王鹏告诉界面新闻，茅台经销商为额度制（例如有些经销商每年可以从贵州茅台进货 10 吨白酒），由于飞天茅台销量好市场认可度高，因此都愿意采购飞天茅台。

在飞天茅台销售鼎盛时期，为了帮助酒厂完成一定的销售任务，经销商们会在采购飞天茅台的同时，采购一些精品茅台（也占据额度），虽然精品茅台绝对利润没有飞天茅台高，但这有利于维护经销商和酒企之间的关系。

精品茅台的出厂价为 2699 元 / 瓶，而市场指导价则为 3299 元 / 瓶，在飞天茅台热销的那几年，精品茅台市场价一度超过 4000 元 / 瓶。“那个时候是少赚一点（相对飞天茅台），但大家面子上过得去”，经销商王鹏表示。

当面子成为了 “里子”，经销商们也开始砍单了。随着这轮飞天茅台价格的大跳水，精品茅台市场价也随之走弱，目前批价已不足 2400 元 / 瓶，甚至跌破了经销商们的拿货价（即出厂价 2699 元 / 瓶）形成倒挂。

“我们现在是能不拿就不拿，能少拿就少拿，拿飞天的时候稍微配点货，总体其实是亏损的”，对于亏损，王鹏无奈地表示行业的周期就是这样，有赚就有赔。

飞天茅台的大跌，茅台热也随着消减，而这其中最受影响的便是茅台 1935。2016 年茅台以内部招待的形式推出 “遵义 1935”，出厂价在 300 元 / 瓶左右，随后逐渐被市场接纳，开始广泛推广。

2020 年 7 月市场传出遵义 1935 开始停产的消息，随后产品价格迅速上涨，引发收藏热潮，零售价飙升至 1300 元 / 瓶。在市场消化一段时间库存之后，贵州茅台将 “遵义 1935” 更名为 “茅台 1935”，并于 2022 年 1 月，将茅台 1935 正式推至市场。

“茅台 1935 就是为了抢占千元酒市场的价格带”，茅台 1935 经销商张洞对界面新闻表示。在此之前，茅台酒要么就是 400 元左右的茅台王子，要么就是 3000 元（市场价）以上的飞天茅台，1 千多的茅台没有。

茅台 1935 的爆发期在 2023 年。据界面新闻调研，2023 年茅台 1935 销售额已接近 100 亿元，成为市场爆品。

伴随着飞天茅台的大跌，茅台 1935 早已跌破出厂价。据张洞表示，目前茅台 1935 市场价已跌至 650 元 / 瓶，而其出厂价为 798 元 / 瓶，卖一瓶亏一瓶，货还不好卖。

股价连续下跌之后，贵州茅台估值已达到 10 年估值中枢的下沿。贵州茅台 10 年估值中枢在 15 倍市盈率而目前仅为 10.2 倍，低于十年 75% 时刻。

今年一季度，贵州茅台营收 514 亿元，同比增长 10.67%；归属净利润 268 亿元，同比增长 11.56%。低估值匹配了目前贵州茅台的增速。