文 / 观察者

3月25日，快手发布了2025年全年业绩。

数字很漂亮：全年营收约1428亿元，净利润超过200亿元，末期派息30亿港元。这是一份典型的“降本增效”成绩单——收入微增，利润大涨，股东回报实在。

然而，资本市场的反应却冰冷刺骨。2021年上市时，快手市值最高达1.7万亿港元；如今，仅剩两千多亿。四年时间，市值蒸发超过80%。

一个一年能净赚200亿的巨头，为何在二级市场只剩下零头？答案或许藏在快手的一个微小举动里。

消失的GMV与断崖的用户

去年8月，快手CEO程一笑在电话会上轻描淡写地宣布：从2026年第一季度起，快手将停止单独披露季度和年度电商GMV。理由是“与行业保持一致”。

这是一个极具象征意义的信号。

让我们回顾一下快手电商GMV的增速曲线：2021年78%，2022年33%，2023年31%，2024年17%，而到2025年年报披露的Q4，这一数字已降至12.9%。

五年时间，从78%的高速增长跌落至13%的个位数边缘。 很难想象，一家公司在增速高达78%时会选择隐藏这一数据。

快手的困境并非孤例。阿里国内电商收入增速降至个位数，拼多多坦言“收入增速放缓是必然”，京东早已不再强调GMV。整个中国电商行业正在集体默认一件事：高增长时代结构性结束了。

比GMV更令人担忧的，是用户数据的“失速”。

快手2025年四个季度的月活同比增速分别为：Q1（2.8%）、Q2（3.3%）、Q3（3.4%）、Q4（0.7%）。前三个季度尚且平稳，Q4却出现了断崖式下跌。

日活数据同样微妙：Q3达到4.16亿的年内高点后，Q4回落至4.08亿。虽然同比仍在增长，但环比已经开始下跌。

1块钱的尴尬与200亿的秘密

基于Q4数据计算，快手每个日活用户每天为公司贡献的收入约为1块钱。

这个数字背后，是快手商业化的现实窘境。尽管拥有4亿日活，但QuestMobile数据显示，快手高价值用户占比在主流平台中排名靠后。股吧里那句“低俗是真低俗，赚钱是真赚钱”虽显刻薄，却直指核心：快手的流量池很大，但流量的“含金量”不足。

那么，在用户停滞、GMV减速的背景下，200亿利润从何而来？

答案只有一个：极致的效率压榨。

翻阅财报可以发现，快手近一年的销售费用率、管理费用率持续下降。AI技术成为关键的降本工具——更精准的推荐算法、自动化的广告投放、AIGC素材替代人工制作。快手正在用更少的钱，服务同样的用户，并从每一块钱收入中挤出更多利润。

B站也在2025年通过同样的路径实现了首次年度盈利。然而，市场对这种“节流”带来的盈利并不买账。因为效率提升存在物理极限，当费用率降至低点，利润也将触顶。

目前，快手PE估值仅10-13倍，市场已将其视为一台“不增长的赚钱机器”。在投资者眼中，相比于拥有物流和供应链护城河的京东，快手的社区生态显得过于脆弱。

可灵AI：第二曲线还是效率补丁？

为了打破僵局，快手押注了可灵AI。

数据看起来很美：从2025年Q1的1.5亿收入，一路飙升至Q4年化营收跑道2.4亿美元（约17亿人民币）。在全球AI视频生成赛道，可灵确实跑在了前列。

但这里存在一个关键谜题：可灵究竟是独立的第二增长曲线，还是快手主业的效率补丁？

财报显示，可灵约70%的收入来自海外，30%来自国内。与此同时，快手内部AIGC营销素材带来的线上营销消耗已超过30亿元。这意味着，可灵的技术既在对外售卖API，也在对内服务广告主。

如果可灵能持续获得大量海外独立用户的付费，它将成为真正的第二曲线；如果其价值主要体现在提升快手现有广告业务的效率上，那么它就无法改变公司的增长天花板。

快手目前的策略似乎充满犹豫：一边派息30亿港元安抚股东，一边提高资本开支押注可灵算力。这种“左右互搏”恰恰反映了其在新旧叙事之间的挣扎。

叙事真空与出海破局

快手的故事，实际上是整个中国互联网行业的缩影。

过去十年，互联网公司的叙事逻辑极其简单：用户增长→GMV增长→营收增长。投资人听这个故事，给出了几百倍的PE。如今，这个锚点消失了。

在没有新叙事替代的“真空期”，各家巨头都在尝试自救：腾讯靠千亿回购维稳股价，拼多多靠沉默的高利润硬抗，快手则试图用AI和分红讲故事。

但在国内存量博弈的尽头，或许只有一条路：出海。

仔细观察会发现，那些还在保持增长火种的业务，大多在海外。拼多多的Temu在欧洲盈利，腾讯游戏海外收入占比逼近30%，而快手的可灵AI，70%的收入竟也来自海外。甚至连AI独角兽MiniMax，其核心产品Talkie也有超过70%的收入来自海外。

如果我们将目光投向阿里，或许能得到一个启示：阿里股价疲软，或许是因为它在同时讲全栈、云、芯片等多个故事而缺乏焦点。相比之下，“出海+AI” 的组合，反而可能成为中国互联网下一个十年最清晰的增长叙事。

快手已经走到了这一步，只是它的转身还不够决绝。对于这家拥有200亿利润却买不来增长故事的巨头而言，真正的突围，或许不在于如何精打细算地服务好国内的4亿日活，而在于能否利用可灵这样的利器，在更广阔的全球市场撕开一道口子。

毕竟，国内的天花板是真实的，而全球的天花板，还很高。